Contraintuitivo

Durante los últimos meses, le doy vueltas al concepto de “contraintuitivo”, que no debe ser el vocablo correcto en español, pues al menos al buscar en la RAE no aparece.

Como en estos temas los anglos nos sacan algunos años de ventajas veamos la definición de Wikipedia del término “Counterintuitive”

A counterintuitive proposition is one that does not seem likely to be true when assessed using intuition, common sense, or gut feelings.[1]

Scientifically discovered, objective truths are often called counterintuitive when intuition, emotions, and other cognitive processes outside of deductive rationality interpret them to be wrong. However, the subjective nature of intuition limits the objectivity of what to call counterintuitive because what is counter-intuitive for one may be intuitive for another. This might occur in instances where intuition changes with knowledge. For instance, many aspects of quantum mechanics or general relativity may sound counterintuitive to a layman, while they may be intuitive to a particle physicist. Nevertheless, counter-intuitive concepts are psychologically more preferred than intuitive concepts[2] like in Von Restorff effect.

Flawed intuitive understanding of a problem may lead to counter-productive behavior with undesirable outcomes. In some such cases, counterintuitive policies may then produce a more desirable outcome.[3] This can lead to conflicts between those who hold deontological and consequentialist ethical perspectives on those issues. Fuente WIKIPEDIA.

Como podemos ver, de manera sencilla, algo contraintuitivo, sería algo contrario a la intuición, o al sentido común, entendido como la opinión por defecto de las masas respecto a un tema determinado.

Veamos esto aderezado con algunos ejemplos muy típicos y conocidos por la comunidad inversora:

a) Todo el mundo en España pensaba que comprar una vivienda en 2006 era una gran inversión. “La vivienda nunca baja” era el mantra repetido por millones de españoles que teníamos inoculado (y seguimos teniendo) el gen del apego a la tierra. En aquella época, actuar de manera contraria era lo objetivamente correcto, pero  de muy difícil realización. Por el contrario en los años 2012-2015, la compra de vivienda se veía en el polo opuesto, con las masas (y los expertos) manifestando que era de los mayores errores que se podían cometer. Una vez más,  parafraseando a Howard Marks, “Cualquier activo/pasivo tiene un precio por debajo del cual vale la pena como inversión”, y esto es aplicable a casas, acciones, deuda corporativa, sellos etc…

b) La inversión en acciones. No me extiendo mucho porque todo el mundo lo conoce, pero es aquello de que se siente como más seguro comprar un Ibex a 12.000 puntos que otro a 8.000. Al final, aquí es aquello de “comprar cuando haya sangre en las calles”, y esto si que lo vas viendo en foros como una lección que mucha gente ha interiorizado pues se celebran más las caídas que las subidas verticales.

Pero la idea a la que le vengo dando vueltas no viene por aquí, sino más bien  por lo siguiente:

Pedro es un inversor en fase de acumulación que conoce sobradamente los mantras A y B expuestos anteriormente y que por tanto celebra las bajadas con gran entusiasmo y agota su liquidez en las mismas y es capaz de gestionar sus emociones correctamente sin caer en compras/ventas impulsivas.

Pedro sabe perfectamente que una empresa con ventajas competitivas importantes, un retorno sobre la inversión elevado, un CAGR (Tasa de crecimiento anualizada) alta y poca/nula deuda es el tipo de empresa que le gustaría tener.

Sin embargo, Pedro siempre ve estas empresas “caras”, y cuando vuelve a verlas años después aún las ve más caras aún y se siente más seguro comprando una empresa ultraendeudada, cuyo precio parece “machacado”, pero que destruye valor a velocidad de vértigo.

Pedro ha leído mucho sobre el margen de seguridad y asocia comprar empresas en problemas que han destruido gran parte de su cotización con comprar con mayor seguridad. Y como Pedro, cientos y cientos de inversores, que retroalimentan esa misma sensación de “falsa seguridad” y hace que las “Acciones Hot” sigan siendo la mejor receta para una inversión mediocre.

A 28/03/2016, estas acciones son:

Fuente Rankia.

Las situaciones especiales y los turnarounds son sin duda una herramienta value importante, y en ocasiones inversores de la talla de Seth Klarman son capaces de mantenerse firmes en Cheniere Energy cuando todo se desploma o el equipo de AzValor iniciar posiciones importantes en acereras, pero es importante saber que debe ser tu conocimiento de la compañía lo que te permita estar en ella, o al menos que seas capaz de ver que tu inversión se sustenta en una situación que seas capaz de mantener o incluso doblar la apuesta cuando así lo requiera, así estarás actuando de manera contraintuitiva y no siguiendo a las masas.

Todos hemos pisado “minas” y por ello, yo mismo mantengo una inversión ruinosa en Duro Felguera que debí vender en cuanto vi los bandazos que daba la dirección. Arcelor quizá sea de otro tipo, pues pese a que le esperan años de sobrecapacidad y dura competición con los países asiáticos, tiene una buena dirección y muy probablemente se recuperará.

Lo que realmente me ha dado que pensar es, si tengo meridianamente claro el tipo de empresa que me gustaría tener, ¿porque no cimiento mi círculo de competencia aquí?.

Empresas sin deuda (recordemos lo que dice Buffet “si eres inteligente, no necesitarás deuda y si eres tonto, no deberías endeudarte) , con buenas tasas de crecimiento y respeto al accionista, diversificando lo suficiente para que un error no te saque del camino.

Al final es todo tan sencillo como “hacerse rico lentamente o pobre rápidamente”, pero… aquí reside el milagro de lo contraintuitivo, y por tanto de derribo de la teoría de los mercados eficientes y por ende, de nuestra posibilidad de componer capital de manera lenta pero inexorable.

Nueva carta anual de Fairfax (Parte 1)

Si hay una carta que sigo con especial interés es la de Prem Watsa, pues análogamente a Buffet, comparte sus impresiones sobre la compañía y los mercados de un modo francamente abierto.

Siempre me han llamado la atención las mentes brillantes, capaces de desarrollar pensamientos de tercer nivel difícilmente alcanzables para el resto de los mortales (entre los que nos incluimos), y Prem deslumbra con la claridad de exposición de ideas y la honestidad con la que reconoce sus errores.

Os animo a que la leáis integramente, pues encontraréis matices de gran valor, pero para los que queráis tener una visión rápida, ahi va nuestra pequeña selección:

  • Han tenido un año excelente, aunque no sea visible de forma palpable en los números, al incrementar el valor en libros únicamente un 4.5%. Esto ha sido provocado por su visión extremadamente cautelosa de los mercados, y por ende el uso de coberturas para protegerse de un eventual cisne negro, que ven muy probable que ocurra en 2016.
  • Los combined ratios (medida que analiza la eficiencia de la actividad aseguradora), ha sido muy buena, cosechando los mejores resultados de sus 30 años de actividad.
  • Añadimos aquí un párrafo que refleja el tipo de empresa que me encanta y que genera el clima de crecimiento del que disfruta Fairfax, multiplicando 202x el precio de la acción de 1985 a 2015.

    De manera muy simple, pensamos en los negocios como algo positivo. Proporcionando un excelente servicio a nuestros clientes, cuidando y haciendo crecer a nuestros empleados, compartiendo el retorno con los accionistas y reinvirtiendo una porción de los beneficios en las comunidades en las que operamos, pensamos que los negocios pueden marcar la diferencia. La clave es estar focalizado en el largo plazo y nunca comprometer la honestidad y la integridad en cualquiera de nuestras relaciones.

  • Añaden una tabla muy instructiva en la que dividen en períodos de 5 años, analizando el crecimiento del valor en libros (BV), el combined ratio (CR) y el retorno total de las inversiones. En los últimos cinco años han tenido un crecimiento bajo del BV de 3.7 puntos, con una media del CR muy buena de 96.9% y un mediocre retorno de las inversiones de 3 puntos que explican por las coberturas tomadas (y algunas inversiones fallidas). En este punto comentan también que aunque el valor en libros haya aumentado muy poco, los combined ratios muestran un negocio excelente y a poco que se animen las inversiones que hacen con el float disponible, se apreciará con mayor claridad durante los cinco años siguientes, opinión que personalmente comparto.
  • Comentan brevemente sobre Fairfax India, pues hay otra carta que aún no hemos leído sobre la misma, pero muestran que es una de las inversiones que ven muy positivamente, pues el futuro de la India bajo su punto de vista es prometedor. Yo mismo he estado a punta de iniciar posiciones sobre los 9 y pico y no descarto si la liquidez lo permite, añadir este holding emergente a mi cartera.
  • Hablan sobre los problemas que están teniendo con Thomas Cook, y me gusta especialmente que empiezan con la declaración de intenciones “The bad news first”, que de modo personal, me transmite honradez, aunque esto sean matices prácticamente sin importancia.

Escribir con niños pequeños es complicado, por lo que seguiremos analizando la carta en una segunda parte. No sin antes mostrar la tabla que bajo mi punto de vista es la más reveladora!

Tabla

Gracias por leernos, agradeceremos vuestras opiniones y que paséis felices fiestas!

Actualización Apollo Global Management. Parte I

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Apollo Global Management es una firma estadounidense de gestión alternativa. Básicamente opera en tres segmentos, Private equity (Capital riesgo), Crédito e Inversión inmobiliaria, siendo especialista en Crédito.

Liderada por el trio Leon Black, Josh Harris y Marc Rowan, ha sido capaz de generar equipos de inversión en todo el mundo y tiene una clara línea sucesora con el binomio Harris/Rowan que le da continuidad en el futuro.

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Las firmas de gestión alternativa son muy poco conocidas por los inversores, debido principalmente a los siguientes factores:

  • Tradicionalmente han sido bastante opacas, con balances difíciles de analizar.
  • Se asocia a las mismas una alta volatilidad en los ingresos, debido a su teórica fuerte exposición al ciclo.
  • La imagen es la de “fondos buitres”, por lo que no están demasiado bien vistas.
  • Los excesos de los financieros como el cumpleaños de Schwartzman (Blackstone), no han contribuido mucho a su imagen.
  • Las LBO´s (leveraged buy outs), de finales de siglo fueron escandalosas y terribles para mucha gente.
  • La inversión en los fondos de estas compañías está limitada a inversores con grandes cantidades, como los fondos soberanos, de pensiones y grandes fortunas, siendo no accesibles para el común inversor.

Sin embargo, en mi opinión, son grandes inversores en valor , con una filosofía contraria y oportunista (que es el value investing, si no) que busca siempre maximizar su rendimiento financiero.

Veamos, un poco su historia. Este tipo de compañías nacieron de financieros que trabajaban en la banca de inversión (Goldman Sachs, Lehman Brothers, Dexel etc…), que vieron la posibilidad de replicar y mejorar la ingeniería financiera que se llevaba a cabo en las mismas (Fusiones y adquisiciones, compras apalancadas, asesoramiento financiero), y se hicieron famosas principalmente por las compras apalancadas.

Las compras apalancadas explicadas de una manera burda, son compras que se realizan contando con una pequeña cantidad puesta por el PE (Private Equity), y financiando el resto con el mismo subyacente de la compra. La teoría es que si el PE es capaz de mejorar la eficiencia de la compañía con los conocimientos y contactos que aportan, maximizarán el valor de la empresa y podrán venderla posteriormente con jugosos beneficios. Como bien he dicho esta es la teoría y en muchos casos fue así, pero lo bien cierto es que como todo en este mundillo financiero, pronto llegó la fiebre y se fueron pasando las LBO´s de una PE a otra, apalancándola hasta niveles de burbuja total y absoluta.

La ciclicidad de estas operaciones hizo que estas compañías tuvieran ingresos extraordinarios tras las operaciones exitosas y no lo pasaran demasiado bien cuando la economía se contraía, por lo que esto explica uno de los sesgos de muchos inversores al acercarse a este segmento.

Ahora veamos como ganan dinero estas compañías. Básicamente, crean fondos de inversión (muchos de ellos de capital permanente), para poder invertir en un activo determinado (capital riesgo, crédito oportunista, inmobiliaria…) y cobran una comisión por la gestión (management fees) y otra por el éxito (incentive fees). Y esto es lo que bajo mi punto de vista marca la diferencia.

En épocas con pocas operaciones “estrella”, los fondos ganan dinero con los management fees. En el caso de APO, a precios actuales, podría repartir un 6,5% anual, sólo por estos ingresos. Posteriormente, cuando están “cosechando”, se suman los incentive fees, que en algunos casos son brutales.

Por supuesto no todo es fantástico y hay muchas sombras , como por ejemplo, que bajen los Assets under management (AUM), lo que les haría bajar la comisión de gestión, o bien que cambie la legislación y salgan perjudicados (en el Congreso están debatiendo esto), o por ejemplo que el uso excesivo de apalancamiento les genere problemas.

Luces y sombras, que cada inversor debe evaluar, pues no existe la inversión libre de riesgo y siempre se debe realizar un estudio intensivo antes de tomar posiciones.

En mi caso lo veo una apuesta de las de Monish Pabrai, “cruz, pierdo poco, cara gano mucho” y por ello Apo es la primera posición de mi cartera, siendo casi el doble de la segunda (Enagás).

Suerte para este 2016!

Y hasta aquí 2015

-¿Estamos llegando ya?- se las arregló al fin Alicia para preguntar.

-¿Llegando ya?- repitió la Reina-. ¡Pero si ya lo hemos dejado atrás hace más de diez minutos! ¡Más rápido!- y continuaron corriendo durante algún rato más, en silencio y a tal velocidad que el aire le silbaba a Alicia en los oídos y parecía querer arrancarle todos los pelos de la cabeza, o así al menos le pareció a Alicia.

-¡Ahora, ahora! -gritó la Reina-. ¡Más rápido, más rápido!

Y fueron tan rápido que al final parecía como si estuviesen deslizándose por los aires, sin apenas tocar el suelo con los pies; hasta que de pronto, cuando Alicia ya creía que no iba a poder más, pararon y se encontró sentada en el suelo, mareada y casi sin poder respirar.

La Reina la apoyó contra el tronco de un árbol y le dijo amablemente:

-Ahora puedes descansar un poco.

Alicia miró alrededor suyo con gran sorpresa.

-Pero ¿cómo? ¡Si parece que hemos estado bajo este árbol todo el tiempo! ¡Todo está igual que antes!

-¡Pues claro que sí! -convino la Reina-. Y ¿cómo si no?

-Bueno, lo que es en mi país -aclaró Alicia, jadeando aún bastante – cuando se corre tan rápido como lo hemos estado haciendo y durante algún tiempo, se suele llegar a alguna otra parte…

-¡Un país bastante lento! -replicó la Reina- Lo que es aquí, como ves, hace falta correr todo cuanto una pueda para permanecer en el mismo sitio.

“Alicia a través del espejo”

Lewis Carroll

2015 termina. Si miramos los índices vemos que estamos aproximadamente en el punto de partida del año anterior,me recuerda en gran medida a la frase de la Reina.

Una vez más la incertidumbre vuelve, la caída del precio del petróleo es muy fuerte , China semiburbujea, con lo que las materias primas vuelven a recibir un impacto importante y los high yield implosionan. creando un mar de fondo complicado para invertir. Predecir la macro es complejo y no tengo la menor idea de cómo acabará todo. Sin duda nuestra mayor preocupación debería ser el cambio climático que ha agrandado la capa de ozono y que nos hace vivir un invierno totalmente desubicado.

Sin embargo, hay algo que no cambia. Las buenas empresas que componen a buenos precios siguen generando valor para los accionistas.

Os animo a visitar la fantástica web www.longrundata.com y encontrar vuestros “compounders”.

Feliz 2016!

El camino hacia la independencia financiera