Cambio en la filosofía de inversión

A lo largo de la vida, las personas vamos evolucionando y muchos de los factores que nos resultaban válidos dejan de serlo o aún siendo válidos, son sustituidos por otros que en el momento presente consideramos mejores.

Hace no demasiados años, empecé en el mundo de la inversión. De una manera tímida y casi diría temerosa, adquirí mis primeras acciones de Técnicas Reunidas. En aquel momento, elegir acciones era como pescar en una piscifactoría, muy mal se te tenía que dar la elección para que en poco tiempo pudieras ver crecer tu posición con un intenso verde.

En aquellos años, Kiyosaki y otros vendedores de sueños, me inocularon la idea de poder disponer de una columna de activos que en primera instancia complementara mis ingresos, en segunda instancia, pagase mis pasivos, y en tercera, me permitiera elegir cómo o en qué trabajar sin presión alguna.

El siguiente puerto fue el de la inversión por dividendos. Aquello, realmente tenía sentido. Año, tras año, los ingresos aumentarían y la columna de activos se fortalecería. Comprar y mantener….repetir el bucle. Periodo.

En el inicio, los filtros se basaban por tanto en el Yoc, ¿cuanto me da esta inversión de rentabilidad por dividendo?, obviando por desconocimiento, conocer la maquinaria que generaba los doblones trimestrales. Los resultados, una vez más volvían a ser bastante interesantes, pero cada vez resonaba más en mi cabeza, aquella frase de Greenblatt: “Usted puede sobrevivir a ir corriendo con una cerilla encendida por un polvorín, pero seguirá siendo un idiota”.

Como todos los cheerleaders nóveles, Buffet estaba hasta en la sopa. El value investing era la Tierra prometida, y por ello con un ansía de conocimiento, deseaba formarme más y más en el mismo.

El siguiente paso era fácil, realizar incursiones en territorio value, comprar euros por cincuenta céntimos, y dado que uno no se manejaba demasiado bien con las cuentas anuales y ratios directamente en las fuentes, los blogs, tanto nacionales como Seeking Alpha, servían para crearte una opinión de lo que los demás pensaban.

Aquí empezaron las colisiones. El Value investing, como tal, requiere un conocimiento importante de las bancarrotas, de las trampas de valor, de los fraudes ocultos, o hablando llanamente, de que si algo esté barato quizá haya una buena razón para ello.

Para mi, los inversores en valor, son la forma más pura y técnica de inversión. Muchos son los llamados, pero pocos los elegidos. De la misma forma que estudiar ingeniería no te convierte en ingeniero, cada vez estoy más convencido que el marco mental para ser inversor en valor es tremendamente complejo y específico.

Pero volvamos a Buffet. Leyendo una entrevista de Jason Donville, me resultó curioso lo que comentaba de un colega inversor suyo ,”Todo el mundo habla de Buffet, pero muy pocos hacen lo que hace Buffet”.

Buffet, en palabras de Donville, no es un inversor en valor. Quizá lo fue en sus inicios. Buffet es un inversor en crecimiento. Munger le convenció del cambio, y aunque parece que no le gusta demasiado el apelativo de Growth investor (una etiqueta académica, carente de significado por la escala de grises vital) , realmente lo es.

Bien, pues después del coñazo previo, llegamos al punto que nos ocupa. Consideremos que las compañías son seres vivos. Nacen, crecen, pelean por el territorio, se expanden, menguan …. como cualquier ecosistema conocido.

Hace años estudié el DBM (Modelado conductual desarrollativo), que bebía de las fuentes de la Programación neurolingüistica, y me llamó poderosamente la atención el método por el cual, se podían modelar las características que hacían seres humanos excepcionalmente eficientes, a terapeutas, empresarios, deportistas etc… que habían alcanzado un alto grado de excelencia.

Si podías reproducir los hábitos y conductas de gente que sobresalía, podías capturar una parte de su proceso y por tanto obtener resultados mayores a los que el sujeto actualmente tenía. No, no por emular a Walt Disney reproducirás su éxito, pero quizá si puedes usar palancas que potencien capacidades o eliminar frenos inconscientes que te limitan.

Análogamente, si consideramos empresas con ROEs mayores del 20%, escasa o razonable deuda, aumento del valor en libros anualizado y varios parámetros más en un marco de más de 7 años, las probabilidades de estar ante un negocio con ventajas competitivas sólidas aumentan. Si además, buscas entre empresas de mediana o pequeña capitalización en economías desarrolladas y con respeto por la propiedad privada, con bajo nivel de presencia de inversores institucionales, vuelven a aumentar de nuevo. Si por último la valoración es razonable, añades un nuevo porcentaje.

Bajo mi punto de vista, invertir es más un arte que una ciencia, por lo que el éxito de los puntos anteriores vendrá determinado por tu habilidad para interpretar los datos, tu capacidad para valorar y la suerte. Si, tambien la suerte.

Bien, este es el cambio. No significa vender la cartera que ya tienes. No significa no comprar empresas de gran capitalización. Significa irte a pescar a la zona del río con las aguas menos transitadas, que tienen más probabilidades de hacerte volcar la barca,  todo sea dicho, pero que te harán prepararte mejor antes de salir.

Esto no es un dogma de fe. Estamos en este mundo para experimentar, probar y ver si estamos equivocados. Lo bueno de ser pequeño inversor es que tienes el derecho a cambiar de opinión si ves que los hechos cambian y de evaluar tantas veces como sea necesario si sigues en el camino elegido, o pese a saber que es el camino más corto, prefieres volver a rodear la montaña por no tener la suficiente preparación en ese momento.

Que demonios, la vida es eso….

Algunas frases atribuidas a Grinder (co-creador de la PNL):

Si usted siempre hace lo que ha hecho siempre, siempre obtendrá lo que siempre ha obtenido. Si lo que está haciendo no funciona, haga otra cosa.

Una fotografía nunca es la persona. Un puente no es el viaje. Una partitura musical no es el sonido. La magia no existe, sólo hay magos y lo que percibe el público.

Vivimos en una cultura que cree que la mayor parte de todo lo que hacemos lo hacemos de forma consciente y, sin embargo, la mayor parte de lo que hacemos, y lo que hacemos mejor, lo hacemos de forma inconsciente.

Los seres humanos viven en un mundo real. Sin embargo, no operamos directa o inmediatamente sobre ese mundo, sino que operamos con un mapa o con una serie de mapas o modelos que usamos para guiar nuestro comportamiento.

Contraintuitivo

Durante los últimos meses, le doy vueltas al concepto de “contraintuitivo”, que no debe ser el vocablo correcto en español, pues al menos al buscar en la RAE no aparece.

Como en estos temas los anglos nos sacan algunos años de ventajas veamos la definición de Wikipedia del término “Counterintuitive”

A counterintuitive proposition is one that does not seem likely to be true when assessed using intuition, common sense, or gut feelings.[1]

Scientifically discovered, objective truths are often called counterintuitive when intuition, emotions, and other cognitive processes outside of deductive rationality interpret them to be wrong. However, the subjective nature of intuition limits the objectivity of what to call counterintuitive because what is counter-intuitive for one may be intuitive for another. This might occur in instances where intuition changes with knowledge. For instance, many aspects of quantum mechanics or general relativity may sound counterintuitive to a layman, while they may be intuitive to a particle physicist. Nevertheless, counter-intuitive concepts are psychologically more preferred than intuitive concepts[2] like in Von Restorff effect.

Flawed intuitive understanding of a problem may lead to counter-productive behavior with undesirable outcomes. In some such cases, counterintuitive policies may then produce a more desirable outcome.[3] This can lead to conflicts between those who hold deontological and consequentialist ethical perspectives on those issues. Fuente WIKIPEDIA.

Como podemos ver, de manera sencilla, algo contraintuitivo, sería algo contrario a la intuición, o al sentido común, entendido como la opinión por defecto de las masas respecto a un tema determinado.

Veamos esto aderezado con algunos ejemplos muy típicos y conocidos por la comunidad inversora:

a) Todo el mundo en España pensaba que comprar una vivienda en 2006 era una gran inversión. “La vivienda nunca baja” era el mantra repetido por millones de españoles que teníamos inoculado (y seguimos teniendo) el gen del apego a la tierra. En aquella época, actuar de manera contraria era lo objetivamente correcto, pero  de muy difícil realización. Por el contrario en los años 2012-2015, la compra de vivienda se veía en el polo opuesto, con las masas (y los expertos) manifestando que era de los mayores errores que se podían cometer. Una vez más,  parafraseando a Howard Marks, “Cualquier activo/pasivo tiene un precio por debajo del cual vale la pena como inversión”, y esto es aplicable a casas, acciones, deuda corporativa, sellos etc…

b) La inversión en acciones. No me extiendo mucho porque todo el mundo lo conoce, pero es aquello de que se siente como más seguro comprar un Ibex a 12.000 puntos que otro a 8.000. Al final, aquí es aquello de “comprar cuando haya sangre en las calles”, y esto si que lo vas viendo en foros como una lección que mucha gente ha interiorizado pues se celebran más las caídas que las subidas verticales.

Pero la idea a la que le vengo dando vueltas no viene por aquí, sino más bien  por lo siguiente:

Pedro es un inversor en fase de acumulación que conoce sobradamente los mantras A y B expuestos anteriormente y que por tanto celebra las bajadas con gran entusiasmo y agota su liquidez en las mismas y es capaz de gestionar sus emociones correctamente sin caer en compras/ventas impulsivas.

Pedro sabe perfectamente que una empresa con ventajas competitivas importantes, un retorno sobre la inversión elevado, un CAGR (Tasa de crecimiento anualizada) alta y poca/nula deuda es el tipo de empresa que le gustaría tener.

Sin embargo, Pedro siempre ve estas empresas “caras”, y cuando vuelve a verlas años después aún las ve más caras aún y se siente más seguro comprando una empresa ultraendeudada, cuyo precio parece “machacado”, pero que destruye valor a velocidad de vértigo.

Pedro ha leído mucho sobre el margen de seguridad y asocia comprar empresas en problemas que han destruido gran parte de su cotización con comprar con mayor seguridad. Y como Pedro, cientos y cientos de inversores, que retroalimentan esa misma sensación de “falsa seguridad” y hace que las “Acciones Hot” sigan siendo la mejor receta para una inversión mediocre.

A 28/03/2016, estas acciones son:

Fuente Rankia.

Las situaciones especiales y los turnarounds son sin duda una herramienta value importante, y en ocasiones inversores de la talla de Seth Klarman son capaces de mantenerse firmes en Cheniere Energy cuando todo se desploma o el equipo de AzValor iniciar posiciones importantes en acereras, pero es importante saber que debe ser tu conocimiento de la compañía lo que te permita estar en ella, o al menos que seas capaz de ver que tu inversión se sustenta en una situación que seas capaz de mantener o incluso doblar la apuesta cuando así lo requiera, así estarás actuando de manera contraintuitiva y no siguiendo a las masas.

Todos hemos pisado “minas” y por ello, yo mismo mantengo una inversión ruinosa en Duro Felguera que debí vender en cuanto vi los bandazos que daba la dirección. Arcelor quizá sea de otro tipo, pues pese a que le esperan años de sobrecapacidad y dura competición con los países asiáticos, tiene una buena dirección y muy probablemente se recuperará.

Lo que realmente me ha dado que pensar es, si tengo meridianamente claro el tipo de empresa que me gustaría tener, ¿porque no cimiento mi círculo de competencia aquí?.

Empresas sin deuda (recordemos lo que dice Buffet “si eres inteligente, no necesitarás deuda y si eres tonto, no deberías endeudarte) , con buenas tasas de crecimiento y respeto al accionista, diversificando lo suficiente para que un error no te saque del camino.

Al final es todo tan sencillo como “hacerse rico lentamente o pobre rápidamente”, pero… aquí reside el milagro de lo contraintuitivo, y por tanto de derribo de la teoría de los mercados eficientes y por ende, de nuestra posibilidad de componer capital de manera lenta pero inexorable.

Nueva carta anual de Fairfax (Parte 1)

Si hay una carta que sigo con especial interés es la de Prem Watsa, pues análogamente a Buffet, comparte sus impresiones sobre la compañía y los mercados de un modo francamente abierto.

Siempre me han llamado la atención las mentes brillantes, capaces de desarrollar pensamientos de tercer nivel difícilmente alcanzables para el resto de los mortales (entre los que nos incluimos), y Prem deslumbra con la claridad de exposición de ideas y la honestidad con la que reconoce sus errores.

Os animo a que la leáis integramente, pues encontraréis matices de gran valor, pero para los que queráis tener una visión rápida, ahi va nuestra pequeña selección:

  • Han tenido un año excelente, aunque no sea visible de forma palpable en los números, al incrementar el valor en libros únicamente un 4.5%. Esto ha sido provocado por su visión extremadamente cautelosa de los mercados, y por ende el uso de coberturas para protegerse de un eventual cisne negro, que ven muy probable que ocurra en 2016.
  • Los combined ratios (medida que analiza la eficiencia de la actividad aseguradora), ha sido muy buena, cosechando los mejores resultados de sus 30 años de actividad.
  • Añadimos aquí un párrafo que refleja el tipo de empresa que me encanta y que genera el clima de crecimiento del que disfruta Fairfax, multiplicando 202x el precio de la acción de 1985 a 2015.

    De manera muy simple, pensamos en los negocios como algo positivo. Proporcionando un excelente servicio a nuestros clientes, cuidando y haciendo crecer a nuestros empleados, compartiendo el retorno con los accionistas y reinvirtiendo una porción de los beneficios en las comunidades en las que operamos, pensamos que los negocios pueden marcar la diferencia. La clave es estar focalizado en el largo plazo y nunca comprometer la honestidad y la integridad en cualquiera de nuestras relaciones.

  • Añaden una tabla muy instructiva en la que dividen en períodos de 5 años, analizando el crecimiento del valor en libros (BV), el combined ratio (CR) y el retorno total de las inversiones. En los últimos cinco años han tenido un crecimiento bajo del BV de 3.7 puntos, con una media del CR muy buena de 96.9% y un mediocre retorno de las inversiones de 3 puntos que explican por las coberturas tomadas (y algunas inversiones fallidas). En este punto comentan también que aunque el valor en libros haya aumentado muy poco, los combined ratios muestran un negocio excelente y a poco que se animen las inversiones que hacen con el float disponible, se apreciará con mayor claridad durante los cinco años siguientes, opinión que personalmente comparto.
  • Comentan brevemente sobre Fairfax India, pues hay otra carta que aún no hemos leído sobre la misma, pero muestran que es una de las inversiones que ven muy positivamente, pues el futuro de la India bajo su punto de vista es prometedor. Yo mismo he estado a punta de iniciar posiciones sobre los 9 y pico y no descarto si la liquidez lo permite, añadir este holding emergente a mi cartera.
  • Hablan sobre los problemas que están teniendo con Thomas Cook, y me gusta especialmente que empiezan con la declaración de intenciones “The bad news first”, que de modo personal, me transmite honradez, aunque esto sean matices prácticamente sin importancia.

Escribir con niños pequeños es complicado, por lo que seguiremos analizando la carta en una segunda parte. No sin antes mostrar la tabla que bajo mi punto de vista es la más reveladora!

Tabla

Gracias por leernos, agradeceremos vuestras opiniones y que paséis felices fiestas!

Actualización Apollo Global Management. Parte I

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Apollo Global Management es una firma estadounidense de gestión alternativa. Básicamente opera en tres segmentos, Private equity (Capital riesgo), Crédito e Inversión inmobiliaria, siendo especialista en Crédito.

Liderada por el trio Leon Black, Josh Harris y Marc Rowan, ha sido capaz de generar equipos de inversión en todo el mundo y tiene una clara línea sucesora con el binomio Harris/Rowan que le da continuidad en el futuro.

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Las firmas de gestión alternativa son muy poco conocidas por los inversores, debido principalmente a los siguientes factores:

  • Tradicionalmente han sido bastante opacas, con balances difíciles de analizar.
  • Se asocia a las mismas una alta volatilidad en los ingresos, debido a su teórica fuerte exposición al ciclo.
  • La imagen es la de “fondos buitres”, por lo que no están demasiado bien vistas.
  • Los excesos de los financieros como el cumpleaños de Schwartzman (Blackstone), no han contribuido mucho a su imagen.
  • Las LBO´s (leveraged buy outs), de finales de siglo fueron escandalosas y terribles para mucha gente.
  • La inversión en los fondos de estas compañías está limitada a inversores con grandes cantidades, como los fondos soberanos, de pensiones y grandes fortunas, siendo no accesibles para el común inversor.

Sin embargo, en mi opinión, son grandes inversores en valor , con una filosofía contraria y oportunista (que es el value investing, si no) que busca siempre maximizar su rendimiento financiero.

Veamos, un poco su historia. Este tipo de compañías nacieron de financieros que trabajaban en la banca de inversión (Goldman Sachs, Lehman Brothers, Dexel etc…), que vieron la posibilidad de replicar y mejorar la ingeniería financiera que se llevaba a cabo en las mismas (Fusiones y adquisiciones, compras apalancadas, asesoramiento financiero), y se hicieron famosas principalmente por las compras apalancadas.

Las compras apalancadas explicadas de una manera burda, son compras que se realizan contando con una pequeña cantidad puesta por el PE (Private Equity), y financiando el resto con el mismo subyacente de la compra. La teoría es que si el PE es capaz de mejorar la eficiencia de la compañía con los conocimientos y contactos que aportan, maximizarán el valor de la empresa y podrán venderla posteriormente con jugosos beneficios. Como bien he dicho esta es la teoría y en muchos casos fue así, pero lo bien cierto es que como todo en este mundillo financiero, pronto llegó la fiebre y se fueron pasando las LBO´s de una PE a otra, apalancándola hasta niveles de burbuja total y absoluta.

La ciclicidad de estas operaciones hizo que estas compañías tuvieran ingresos extraordinarios tras las operaciones exitosas y no lo pasaran demasiado bien cuando la economía se contraía, por lo que esto explica uno de los sesgos de muchos inversores al acercarse a este segmento.

Ahora veamos como ganan dinero estas compañías. Básicamente, crean fondos de inversión (muchos de ellos de capital permanente), para poder invertir en un activo determinado (capital riesgo, crédito oportunista, inmobiliaria…) y cobran una comisión por la gestión (management fees) y otra por el éxito (incentive fees). Y esto es lo que bajo mi punto de vista marca la diferencia.

En épocas con pocas operaciones “estrella”, los fondos ganan dinero con los management fees. En el caso de APO, a precios actuales, podría repartir un 6,5% anual, sólo por estos ingresos. Posteriormente, cuando están “cosechando”, se suman los incentive fees, que en algunos casos son brutales.

Por supuesto no todo es fantástico y hay muchas sombras , como por ejemplo, que bajen los Assets under management (AUM), lo que les haría bajar la comisión de gestión, o bien que cambie la legislación y salgan perjudicados (en el Congreso están debatiendo esto), o por ejemplo que el uso excesivo de apalancamiento les genere problemas.

Luces y sombras, que cada inversor debe evaluar, pues no existe la inversión libre de riesgo y siempre se debe realizar un estudio intensivo antes de tomar posiciones.

En mi caso lo veo una apuesta de las de Monish Pabrai, “cruz, pierdo poco, cara gano mucho” y por ello Apo es la primera posición de mi cartera, siendo casi el doble de la segunda (Enagás).

Suerte para este 2016!

El camino hacia la independencia financiera